特約宏觀縱覽大陸通脹或隨流動性寬裕度下降走低

在政策從緊的壓力下，中國大陸2011年通貨膨脹將呈現前高後低走勢，未來貨幣政策將更多服從經濟結構調整而非總量控制的目標，信貸控制和利率調整或將成主要工具。由於貨幣總量增速仍然較快，實體經濟中流動性仍然充裕，政策收緊更多的衝擊體現在心理層面，資本市場受到的影響會更大一些。　　當前通脹格局是短期供給衝擊和長期貨幣充裕共同作用的結果。　　與上一輪(2007年)通脹不同，本輪通脹高企的壓力，並非來自需求的真實擴張，而是過量的貨幣推動。2009年和2010年上半年，大陸宏觀經濟體系中雖然流動性充裕，但供給充足，需求下降是主要矛盾，縱使貨幣過量投放，物價形勢也不會演化為通脹。從過程上分析，貨幣增多推高物價的機制是通過提高現有需求水平、打破當前供求平衡狀態來實現的。因此，貨幣增多要推動物價上升的重要前提，是貨幣增多提高了當前的有效需求水平。短期內，貨幣和物價間的直接聯繫機制僅在市場供求平衡狀態下成立，此時貨幣增多會導致需求平衡狀態被打破。　　但是，流動性長期寬裕，貨幣遲早會由“蜜”變“水”，早晚要引起通脹。實體經濟中供需平衡是動態過程，在許多因素的作用下，供需平衡點經常被臨時打破。在過量貨幣的環境中，在供需不平衡向平衡回歸的過程中，由於價格的剛性，物價很可能持續上漲。今年以來，受樓市泡沫和地方融資平臺的限制，更主要的是，相關利益集團的資產調整轉換遲遲沒有完成，以至回收貨幣進度始終無法得到加快，最終使得通脹由潛在壓力轉化為現實壓力。　　一旦價格壓力轉化為現實，在過量貨幣的作用下，價格繼續上漲的慣性和預期就會形成。顯然，此時貨幣擴張對經濟的影響，已跨過了由“蜜”到“水”的時間節點，從而導致了當前社會的高通脹預期和現實的物價壓力。　　隨著未來經濟進入全面復蘇階段，由於對貨幣需求的增加，即使貨幣供給沒有大幅度回落，流動性充裕程度也會下降，體現為SHIBOR利率(代表同業市場資金利率)和央行票據收益率(代表更上一層級的貨幣市場——準備金市場)間的利差，將上升一個臺階。我們用於衡量流動性充裕程度的指標，是不同層次貨幣市場間的利差。從衡量流動性充裕程度的不同層次貨幣市場間的利差走勢看，有兩種情況可導致貨幣流動性的收緊：上游基礎貨幣投放減少，以及下游貨幣需求增加。因此，流動性充裕與否，是個相對指標，即使貨幣政策不收緊，隨著經濟形勢走好，按不同層次貨幣市場利差衡量的流動性充裕程度也將下降。宏觀體系中的貨幣流動性充裕程度，取決於貨幣投放和貨幣需求間的組合變動情況。　　從衡量流動性充裕程度的不同層次貨幣市場間的利差走勢看，今年中國的流動性水平在去年下半年提升的基礎上，經歷了先升後降的態勢。一季度，流動性充裕程度延續了2009年下半年的水平；二季度，流動性充裕水平提升；三季度，流動性充裕程度突然下降，緊張程度超過去年下半年，同時伴隨有流動性水平波動程度的加大。整體上看，今年我國流動性充裕程度有所下降，並已接近國際金融危機前(2008年)的水平。　　再看CPI環比走勢，通過觀察各年度CPI環比走勢，我們發現，有數據以來(2003年)，CPI環比季節波動的規律僅在2007年和2010年被打破，而2007年和2010年正是高通貨膨脹壓力的異常時期。2010年1至6月的物價走勢仍然延續了正常的季節性波動，但隨著7月份災害天氣帶來的供給衝擊，過量貨幣情勢下物價持續上漲點被激發，CPI環比的季節性規律被打破。2010年7月後，CPI環比明顯位於超出正常年份的高位運行狀態，導致了當前的高通脹局面。　　隨著政府貨幣、經濟和行政等多種手段的實施，物價上漲勢頭已被扭轉。在貨幣回收力度也隨之加大的前提下，物價走勢將回歸季節性波動狀態。但直到2010年6月，受抬高的基數影響，CPI同比指數仍居於高位。在高姿態的政策從緊壓力下，伴隨著資產價格的回落，筆者估計，2011年通貨膨脹將呈現前高後低走勢：一季度CPI將保持在4%附近，二季度將回落到3%附近，下半年或將跌破3%。所以，明年的通脹形勢或許不會有想像的那麼高。　　鑒於當前的物價壓力，市場也許仍然相信：在央行貨幣政策轉向的情況下，出於風險控制的考慮，商業銀行會主動放慢放貸節奏。但11月實際新增貸款規模5640億，大超市場估計。理論和實踐都證明，商業銀行的放貸衝動，是導致銀行風險的最終根源；銀行放貸衝動行為之所以發生，通常是銀行經營中的“短視行為”所致。只要商業銀行的放貸衝動沒有得到控制，貨幣增速的控制就是一項不可能完成的任務。在現有的經濟運行形勢和物價走勢下，信貸的反彈即使未突破央行政策目標，也會招來貨幣當局更進一步嚴厲的收縮措施。所以，在央行公佈11月貨幣數據後，隨即出臺了上調準備金率的措施。　　但筆者認為，繼續上調準備金率壓力已下降。在未來外匯占款不出現爆發式增長的前提下，貨幣增速難以長期維持目前的高增長態勢。即使外匯占款形式的貨幣被動投放仍呈高增長態勢，2011年貨幣回收壓力也並不大。根據中國大陸對外貿易和國際金融形勢，筆者預計，2011年儲備資產將增加4000億至4500億美元，按6.4匯率計，被動投放基礎貨幣上限約為28800億人民幣。因此，在貨幣增長被嚴格控制(M2增速13%)的假設下，相應需增加基礎貨幣投放2.4萬億，則2011年需要“沖銷”的基礎貨幣量約為4808.5億，僅需上調0.6%的準備金率即可。　　筆者由此推論，未來貨幣政策將更多服從經濟結構調整而非總量控制的目標，信貸控制和利率調整，或將成主要工具。由於貨幣總量增速仍然較快，流動性仍然充裕；政策收緊更多衝擊體現在心理層面，資本市場受到的影響會更大一些。



　　　　　　　　　　　　　　（大陸國研網專供，作者：上海證券研究所首席宏觀分析師 胡月曉）

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文章來源: 中央日報